近期制造業(yè)投資的演變令人費(fèi)解。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速前幾年一路下滑，到2016年中期穩(wěn)步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑態(tài)勢(shì)，絕地反彈。2017前11個(gè)月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)只有4.1%，但全年增長(zhǎng)4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一個(gè)月急劇上升（圖1），民間投資的反彈成為制造業(yè)投資反彈的主要功臣。這種情況下，市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)的前景莫衷一是，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國制造業(yè)已經(jīng)春暖花開，今年制造業(yè)投資會(huì)強(qiáng)勁反彈。那么，制造業(yè)到底怎么啦？投資反彈是曇花一現(xiàn)還是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)？

       要回答這些問題，數(shù)據(jù)分析遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因?yàn)楣┙o側(cè)改革給傳統(tǒng)分析視角帶來巨大挑戰(zhàn)。從傳統(tǒng)的視角來看，分析短期經(jīng)濟(jì)的演變主要看需求的變化，但供給側(cè)改革使得傳統(tǒng)的需求分析大打折扣。比如，一批未被統(tǒng)計(jì)的小微企業(yè)因環(huán)保等問題而被關(guān)停，導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)移至大型企業(yè)，以致部分大企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能。這背后并非需求好轉(zhuǎn)而是供應(yīng)收縮所致。那么，如何看待這些新現(xiàn)象？光看數(shù)據(jù)恐怕會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，實(shí)地調(diào)研非常重要。

       為此，光大證券宏觀組于2018年2月初對(duì)東部某市工業(yè)園區(qū)進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。該市所在省份的民營制造業(yè)非常發(fā)達(dá)，我們本次調(diào)研覆蓋的行業(yè)比較廣泛，既包括高新技術(shù)和政府支持的行業(yè)，也有傳統(tǒng)制造業(yè)。這些行業(yè)有醫(yī)藥行業(yè)（中藥和西藥都有）、汽摩配制造業(yè)、閥門制造業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、皮革加工制造業(yè)、化工行業(yè)、電器制造業(yè)。除此之外，為了對(duì)制造業(yè)的形勢(shì)有個(gè)比較全面的了解，我們還對(duì)當(dāng)?shù)氐恼畽C(jī)構(gòu)以及國有銀行進(jìn)行了訪談。

       該市位于長(zhǎng)三角區(qū)域，2017年GDP占全省比重接近3%，第二產(chǎn)業(yè)占比43%，三產(chǎn)占比49%，以制造業(yè)和旅游業(yè)為主。我們調(diào)研的工業(yè)園區(qū)是國家級(jí)開發(fā)區(qū)，2017實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值接近200億，同比增長(zhǎng)17%。區(qū)域內(nèi)聚集數(shù)百家制造業(yè)企業(yè)，以合成革、塑料制品、機(jī)械制造、汽車配件、生物制藥等行業(yè)為主，是國家級(jí)智能裝備與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)基地，集傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為一體，在制造業(yè)中具有較強(qiáng)的代表性（主要為中小型企業(yè)）。

       早在2016年7月份，我們研究團(tuán)隊(duì)就對(duì)該地區(qū)的數(shù)十家制造業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，并發(fā)布了調(diào)研報(bào)告《制造業(yè)的春天還有多遠(yuǎn)？》。當(dāng)時(shí)的情況是，基本上所有制造業(yè)的日子都不太好過，產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，倒閉潮未結(jié)束，雖然地方政府積極為制造業(yè)改善環(huán)境，但制造業(yè)的春天還比較遠(yuǎn)。

       正如我們?cè)?018年度展望報(bào)告《備戰(zhàn)拐點(diǎn)，買入“公平”》中所言，19大之前追求效率，19大之后追求“公平”。追求“公平”對(duì)開局之年的制造業(yè)影響幾何？我們本次調(diào)研離上次有一年半左右的時(shí)間，這次情況如何？制造業(yè)的春天是否已經(jīng)來臨？

       需求改善了么？

       我們的調(diào)研表明，制造業(yè)需求總體上并未明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)差異較大，新興行業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、政府支持的行業(yè)需求較好。如我們走訪的一家做空氣能熱水器的企業(yè)，受益于“煤改電”，2015年凈利潤(rùn)只有一千多萬元，2016年凈利潤(rùn)有三千多萬元，2017年的凈利潤(rùn)達(dá)到六千多萬元。銷售額也在逐步上升，2015年接近2億元，2016年3億元，2017年接近6億元。而走訪的中醫(yī)藥行業(yè)反映其發(fā)展受政府大力扶持，而且收入提高導(dǎo)致人們對(duì)健康關(guān)注度提升，行業(yè)需求增長(zhǎng)比較穩(wěn)定。

       但傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)需求并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，受環(huán)保、安監(jiān)政策影響，“低小散”企業(yè)逐漸倒閉或被大企業(yè)并購（據(jù)該市政府網(wǎng)站報(bào)道，全市2017年淘汰落后產(chǎn)能涉及企業(yè)78家，低小散企業(yè)整治近700家），優(yōu)勝劣汰明顯，傳統(tǒng)制造業(yè)的行業(yè)集中度在逐步提升。

       ● 我們走訪的人造革、汽摩配、化學(xué)制品等企業(yè)普遍反映市場(chǎng)總體需求尚未明顯好轉(zhuǎn)，如汽摩配企業(yè)表示2016年以來總體市場(chǎng)需求增長(zhǎng)一直保持在5-6%，未來也將保持此趨勢(shì)。汽車燈具行業(yè)需求穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率取決于主機(jī)廠、車型，過去幾年利潤(rùn)率下降。由于主車廠降價(jià)，受行業(yè)關(guān)聯(lián)影響，汽配企業(yè)亦需降價(jià)。汽車行業(yè)產(chǎn)能過剩，價(jià)格戰(zhàn)盛行。我們走訪的規(guī)模較大的人造革企業(yè)反映產(chǎn)能利用率還沒有回歸正常，訂單沒有明顯增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率沒有太大提升。而走訪的電機(jī)和工業(yè)縫紉機(jī)廠家也表示行業(yè)處于飽和狀態(tài)。

       ● 但環(huán)保、安監(jiān)政策導(dǎo)致“低小散”企業(yè)逐漸倒閉或被大企業(yè)并購，一些訂單從小微企業(yè)轉(zhuǎn)移至大中型企業(yè)，提升了行業(yè)集中度，這一過程仍未結(jié)束。如我們走訪的化學(xué)制品企業(yè)認(rèn)為目前行業(yè)中1/3的企業(yè)已經(jīng)倒閉，1/3的企業(yè)處境還比較艱難，剩下1/3可以繼續(xù)發(fā)展；所走訪的皮革企業(yè)近年并購了3家面臨倒閉的企業(yè)；醫(yī)藥企業(yè)反映受環(huán)保政策影響，上游原料藥企業(yè)出現(xiàn)了倒閉潮；閥門企業(yè)2015年開始出現(xiàn)倒閉潮，目前還未結(jié)束。“低小散”企業(yè)倒閉后，訂單逐步向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，行業(yè)集中度不斷提升，有受訪的企業(yè)表示需求增量中有20%是這個(gè)原因所致。從全國來看，圖2-3也表明類似情況。

       第二，部分傳統(tǒng)行業(yè)中的企業(yè)需求有好轉(zhuǎn)，但這主要并不是蛋糕自發(fā)變大所致，而是各有特殊原因。比如，所走訪的閥門企業(yè)表示需求在好轉(zhuǎn)，2017年承接了一個(gè)很大的訂單，因?yàn)槲鞅钡貐^(qū)興建了一個(gè)水電站（基建推動(dòng)）。同時(shí)，油價(jià)上漲也帶動(dòng)閥門需求，因?yàn)槭蛢r(jià)格60美元/桶以下時(shí)其客戶每?jī)赡旮鼡Q一次閥門，在60美元/桶以上時(shí)每年都會(huì)更換閥門。

       第三，制造業(yè)的出口有所好轉(zhuǎn)，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，還得益于企業(yè)自身營銷改善。如我們調(diào)研的一家閥門企業(yè)產(chǎn)品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好轉(zhuǎn)，但更重要的一方面是內(nèi)需有限，海外營銷和拓展力度加大。換句話說，是因?yàn)樵撈髽I(yè)本身產(chǎn)品質(zhì)量和營銷在改善（自身的原因），而不是整個(gè)行業(yè)的出口需求都在改善。目前人民幣升值對(duì)外需的影響還未體現(xiàn)，但未來或體現(xiàn)出來。如我們走訪的一家出口的化工類企業(yè)簽?zāi)陠危炌曛髢r(jià)格不動(dòng)，為了確保利潤(rùn)，原材料也這么做，所以相當(dāng)于鎖定利潤(rùn)，但未來可能會(huì)有一定影響。

       原材料和環(huán)保成本上升，影響幾何？

       從2015年開始的供給側(cè)改革導(dǎo)致煤炭、鋼鐵等原材料價(jià)格上漲，但漲價(jià)對(duì)下游制造業(yè)的擠壓似乎還不是非常明顯，貌似“贏者多輸者少”（圖4），各主要行業(yè)原材料占成本比重見圖5。。我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《成本飛升，贏者多輸者少能否持續(xù)？》 中做過詳細(xì)分析，本次調(diào)研也有實(shí)地了解。

       原材料漲價(jià)疊加環(huán)保成本上升，對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)利潤(rùn)擠壓較為嚴(yán)重。我們走訪的一家規(guī)模較大、營收靠前的人造革企業(yè)表示，盡管目前收入和銷量在增加，但利潤(rùn)在下滑，基本處于保本狀態(tài)。其主要原因在于兩點(diǎn)：第一，整體市場(chǎng)需求并未顯著改善，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)革新有限，原材料價(jià)格漲價(jià)和銷售價(jià)格的漲幅不能同比例增加，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成擠壓。第二，環(huán)保改造也增加了企業(yè)成本擠壓利潤(rùn)。環(huán)保成本逐年增加，該企業(yè)新增成本中環(huán)保開支約占一半左右，環(huán)保成本并不會(huì)產(chǎn)生直接效益，只是改善外部環(huán)境。目前廢水、廢氣都是在線監(jiān)測(cè)，甚至雨水，由暗渠監(jiān)測(cè)改為地表監(jiān)測(cè)，標(biāo)準(zhǔn)提高。

       但并不是所有行業(yè)都受到成本漲價(jià)的困擾，比如向上游拓展的企業(yè)受到的擠壓較小。我們走訪的空氣能熱水器企業(yè)反映，盡管原材料成本占比較高，但企業(yè)自身設(shè)立了配件車間，很多配件都自己生產(chǎn)，以對(duì)沖對(duì)利潤(rùn)的擠壓。

       而倒閉潮中剩下來的好企業(yè)，議價(jià)能力較強(qiáng)，在原材料漲價(jià)過程中受到的擠壓也較小。如我們走訪的一家化學(xué)制劑企業(yè)，在環(huán)保安監(jiān)導(dǎo)致的大規(guī)模倒閉潮后生存下來，盡管原材料價(jià)格上升，但需求穩(wěn)定，供不應(yīng)求，議價(jià)能力增強(qiáng)，原材料價(jià)格上漲的同時(shí)生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格也上漲，對(duì)利潤(rùn)的擠壓較小。

       還有那些定價(jià)模式為成本加成的企業(yè)，原材料漲價(jià)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)影響較小。如我們走訪的一家成本加成插座制造企業(yè)，有嚴(yán)格的預(yù)算財(cái)務(wù)制度，提前約定，根據(jù)原材料的價(jià)格提高產(chǎn)品的價(jià)格，將價(jià)格上漲轉(zhuǎn)移到下游。

       汽配企業(yè)表示，原材料價(jià)格上漲，主要通過挖掘和提升自身降本增效的能力來應(yīng)對(duì)。上漲最快的原材料包括做燈具的塑料樹脂；這對(duì)利潤(rùn)有所擠壓，但可以降低其他成本以緩解，并可部分傳導(dǎo)到下游。

       總體來看，原材料價(jià)格漲價(jià)疊加環(huán)保成本逐年增加對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)利潤(rùn)擠壓較為嚴(yán)重，但向上游拓展的企業(yè)、有議價(jià)能力的行業(yè)、成本加成行業(yè)對(duì)利潤(rùn)影響相對(duì)較小。  

       融資狀況改善了么？

       監(jiān)管風(fēng)暴導(dǎo)致全社會(huì)融資條件收緊，有效貸款利率居高不下，債市收益也未見下行，而社融與廣義貨幣增速均急劇下滑。那么，制造業(yè)的融資條件如何呢？

       從我們調(diào)研的情況來看，當(dāng)前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，對(duì)放貸的行業(yè)選擇差異較大，貸款主要投向基建、個(gè)人消費(fèi)貸和住房按揭貸款，對(duì)開發(fā)貸未見松綁。就制造業(yè)而言，銀行則主要投向新興產(chǎn)業(yè)、高新科技產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)和中小微企業(yè)融資仍然艱難。在走訪的企業(yè)中有兩家新三板企業(yè)、一家上市公司，一家上市公司的子公司（母公司負(fù)責(zé)調(diào)配資金，自己基本不會(huì)融資），其余企業(yè)均通過銀行融資。受訪的國有大銀行中，對(duì)貸款投向基本情況如下：        

       ● A銀行表示貸款中基建占30-40%，中小企業(yè)10%，其余是個(gè)貸。

       ● B銀行中政府相關(guān)貸款占20%，制造業(yè)中基本不投傳統(tǒng)行業(yè)，主要原因在于該銀行之前通過抵押、聯(lián)合擔(dān)保等放出大量貸款，出現(xiàn)較大規(guī)模的不良，新放貸款政策從嚴(yán)從緊，不涉及傳統(tǒng)制造業(yè)，但對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游等行業(yè)支持力度大。

       ● C銀行是支持鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)出身，制造業(yè)貸款較多，與B銀行情況相似，原來投資較多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但進(jìn)開發(fā)區(qū)晚，損失較B銀行少些。傳統(tǒng)行業(yè)只補(bǔ)充流動(dòng)資金，不給予擴(kuò)產(chǎn)資金，主要支持旅游、文化、新材料、新能源、信息技術(shù)等行業(yè)優(yōu)先發(fā)展。

       ● D銀行基建貸款占60%，個(gè)人按揭占10%，其余30%在制造業(yè)。制造業(yè)中不進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)不發(fā)放貸款。

       受訪制造業(yè)企業(yè)面臨的融資問題主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

       ● 當(dāng)前銀行可貸資金較充裕，但整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，一個(gè)重要原因是聯(lián)保互保造成的影響仍存在，同時(shí)銀行對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的前景不甚樂觀，而新興產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)融資需求又有限。在走訪的企業(yè)中，目前聯(lián)保、互保導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)壓力仍然存在。早前，部分企業(yè)因?yàn)槁?lián)保互保原因已經(jīng)倒閉，但這個(gè)過程未完全結(jié)束，仍存在受聯(lián)保、互報(bào)影響導(dǎo)致的“僵尸企業(yè)”，銀行只對(duì)其補(bǔ)充流動(dòng)資金，壓縮其擴(kuò)產(chǎn)資金。

       ●  調(diào)研的銀行反映，盡管2017年以來通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、平移、現(xiàn)金清收等方式處理了大部分壞賬，但涉及到擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)仍未消化完。另外，調(diào)研的銀行對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的前景并不樂觀，認(rèn)為傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)能過剩仍存在，在倒閉過程中留下來的龍頭企業(yè)目前現(xiàn)金流情況較好，但出于謹(jǐn)慎考慮，企業(yè)一般不會(huì)貸款，而是選擇償還貸款，或通過調(diào)配自有資金擴(kuò)大再生產(chǎn)。

       ●  國有銀行存在壓貸情況，但不存在抽貸情況，而商業(yè)銀行抽貸和壓貸情況較普遍。受訪的部分企業(yè)反映，當(dāng)企業(yè)存在一定波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行就會(huì)采取抽貸和壓貸，因此企業(yè)力爭(zhēng)先償還商業(yè)銀行貸款。而國有銀行好一些，一般不會(huì)抽貸，在補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金同時(shí)，壓縮擴(kuò)建的新增需求。

       ●  融資貴問題在民營制造業(yè)企業(yè)中仍普遍存在，但企業(yè)和行業(yè)的差異較大。2016年下半年以來，我國金融行業(yè)“去杠桿”疊加美國加息影響，盡管受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響存貸款基準(zhǔn)利率未調(diào)整，但在監(jiān)管風(fēng)暴下，貨幣市場(chǎng)利率不斷上行，銀行負(fù)債端成本增加，貸款利率普遍上浮。根據(jù)我們的調(diào)研情況來看，銀行貸款利率普遍上浮在20%-30%之間，但不同企業(yè)和項(xiàng)目上浮比例差異較大，如我們走訪的一家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)貸款利率是上浮18%（好的企業(yè)上浮10-20%），而另外一家傳統(tǒng)的皮革企業(yè)貸款利率上浮30%左右。此外，多個(gè)好的企業(yè)表明，其貸款利率過去數(shù)個(gè)季度并未上行，反而有所下行。

       ●  盡管授信額度未變，但抵押物縮水導(dǎo)致可貸資金減少。企業(yè)和銀行普遍反映，制造業(yè)企業(yè)想貸款，必須要有抵押物。在某傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)了解到，目前銀行授信沒有壓縮，但是會(huì)增加抵押品，前幾年相同數(shù)量的存貨折價(jià)在50%-70%作為抵押，而最近一次折價(jià)僅為10%。

       ●  有受訪企業(yè)表示，雖然制造業(yè)在國家的大的宏觀面比較受支持，但是具體到基層，銀行還是偏好按揭，資金流向房地產(chǎn)。銀行主要把握利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)，但是傳統(tǒng)制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然不小。投入房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就比較低，銀行更樂于放入政府保障較強(qiáng)的行業(yè)，這個(gè)情況目前也沒有明顯轉(zhuǎn)變。

       整體來看，制造業(yè)資金需求并沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，融資條件還未見明顯起色。據(jù)了解，2017年該市全市新增貸款中，50%為個(gè)人住房貸款，30%左右是基建，20%是其他，而制造業(yè)貸款長(zhǎng)達(dá)30個(gè)月內(nèi)均為負(fù)增長(zhǎng)，負(fù)增長(zhǎng)幅度還沒有收窄。

       制造業(yè)貸款負(fù)增長(zhǎng)原因有三：一是好的企業(yè)并不太需要貸款，因?yàn)樽陨碣Y金能夠滿足擴(kuò)充產(chǎn)能；二是整體處置不良資產(chǎn)、去杠桿的大趨勢(shì)并未改變，跟我們所說的金融周期轉(zhuǎn)向時(shí)期信用偏緊大方向基本吻合；三是制造業(yè)的需求并未見明顯改善，也就是總體需求蛋糕并未做大，而是結(jié)構(gòu)分化明顯。

       從銀行的角度來看，我們的調(diào)研表明好的企業(yè)目前多數(shù)在利用利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來的錢還貸款，新增融資需求并不多。企業(yè)貸款的需求主要來自于區(qū)域內(nèi)招商引資的新增企業(yè)，但這一塊總體來看不是很大。對(duì)于較差的企業(yè)，銀行比較謹(jǐn)慎，不愿意放貸。    

       制造業(yè)投資會(huì)有多強(qiáng)勁？

       如前所述，制造業(yè)需求似乎沒有出現(xiàn)明顯改善，那么制造業(yè)投資為什么會(huì)在2017底年出現(xiàn)大幅反彈呢？未來到底會(huì)如何演變呢？我們調(diào)研結(jié)果表明，盡管制造業(yè)需求穩(wěn)定，但內(nèi)部的行業(yè)結(jié)構(gòu)在逐步發(fā)生變化，制造業(yè)洗牌還處于進(jìn)行時(shí)，好的企業(yè)日子好過，傳統(tǒng)企業(yè)處境相對(duì)不利。

       在制造業(yè)行業(yè)集中度提升的過程中，大型制造業(yè)企業(yè)存在投資擴(kuò)產(chǎn)的沖動(dòng)，但總體而言，制造業(yè)投資難言明顯好轉(zhuǎn)。主要結(jié)論大概歸納為以下幾點(diǎn)：

       ●  第一，盡管制造業(yè)整體需求穩(wěn)定，但環(huán)保、安監(jiān)政策導(dǎo)致“低小散”企業(yè)倒閉，訂單轉(zhuǎn)移到大企業(yè)，企業(yè)訂單需求增加后存在投資擴(kuò)產(chǎn)需求。如我們走訪的兩家閥門企業(yè)就是因?yàn)椤暗托∩ⅰ逼髽I(yè)關(guān)閉后訂單轉(zhuǎn)移，需求增加，開始擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)主要從2017年下半年開始。

       ●  第二，環(huán)保政策趨嚴(yán)，要求企業(yè)增加環(huán)保類固定資產(chǎn)投資。如我們走訪的皮革企業(yè)為達(dá)到環(huán)保要求，增加環(huán)保類固定資產(chǎn)投資，其新增投資中大約一半是環(huán)保投資。

       ●  第三、人工成本提升，招工難普遍存在，為節(jié)約成本和提升企業(yè)效率，通過機(jī)器換人增加固定資產(chǎn)投資。如我們走訪的一個(gè)制造汽車電機(jī)的企業(yè)，為了節(jié)約人工成本，全部實(shí)行機(jī)器換人，更換機(jī)器設(shè)備，增加了設(shè)備類固定資產(chǎn)投資。

       ●  第四、競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)手在更新?lián)Q代，自己不更新?lián)Q代設(shè)備，就會(huì)被淘汰，也導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資的增加。

       ●  第五，新興行業(yè)和政府支持類行業(yè)需求增加，存在擴(kuò)產(chǎn)必要性，但此類行業(yè)占制造業(yè)比重還不是很高。如我們走訪的一家空氣能電器企業(yè)，受“煤改電”需求提升影響，需求暴漲，企業(yè)目前計(jì)劃購地?cái)U(kuò)產(chǎn)，增建廠房，擴(kuò)大供給。

       總體來看，比較好的制造業(yè)企業(yè)確實(shí)存在增加固定資產(chǎn)投資的需求，但背后的主要原因并非是需求大幅好轉(zhuǎn)。再加上傳統(tǒng)行業(yè)的制造業(yè)和小微企業(yè)投資動(dòng)力不足，我們判斷制造業(yè)投資增速持續(xù)明顯反彈可能性較小，預(yù)計(jì)2018年全年制造業(yè)投資增長(zhǎng)為5%左右，跟2017年全年相差不太大。

       確實(shí)，公開數(shù)據(jù)也顯示，制造業(yè)投資行業(yè)分化較為嚴(yán)重（圖6）。

       ● 在供給側(cè)改革的影響下，傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)投資增速持續(xù)下滑，例如有色、黑色金屬冶煉和壓延行業(yè)。污染類行業(yè)受環(huán)保政策影響，其投資增速持續(xù)下滑或處于較低水平，如造紙、非金屬礦物制品、 印染、化學(xué)原料制品行業(yè)。此外，需求不強(qiáng)勁且低附加值的傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速也持續(xù)下滑，如皮革制品、食品制造、農(nóng)副食品加工、文娛制品。

       ●  需求比較穩(wěn)定的行業(yè)的投資保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，如汽車制造、金屬制品。

       ● 需求較旺盛的行業(yè)的投資增加，如紡織服裝（出口增加）、化纖（紡織服裝需求增加）、家具制造和木材加工（地產(chǎn)滯后效應(yīng)影響）。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)增加，如計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備制造、儀器儀表制造。

       制造業(yè)中投資增速較高、且在整個(gè)行業(yè)中占比較高的行業(yè)，如計(jì)算機(jī)與通信制造、汽車、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、紡服、金屬制品等行業(yè)，或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)（圖7）。

       數(shù)據(jù)還顯示出制造業(yè)投資出現(xiàn)地區(qū)分布不均衡的現(xiàn)象（圖8）。2017年，海南、北京、福建、云南、貴州等地區(qū)制造業(yè)固定投資增速較快，均超過10%，主要原因在于各地區(qū)高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃帶動(dòng)制造業(yè)投資；由于近兩年投資多集中在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新型制造業(yè)方面，傳統(tǒng)工業(yè)地區(qū)例如東北地區(qū)和寧夏甘肅等地，2017年制造業(yè)投資出現(xiàn)5%-60%的大幅下降；其他中東部省份大多呈現(xiàn)3%-7%的中低位投資增速。

       對(duì)比2016年數(shù)據(jù)，可以看出2017年全國一半以上省份投資增速上升。其中，海南、福建、云南、廣西等地增長(zhǎng)明顯，均呈現(xiàn)出10%左右增幅；湖北、湖南、浙江、上海等地投資增速在2016年基礎(chǔ)上小幅回升至6%-10%；重慶、安徽、廣東、江蘇、山西、陜西等地投資增速與2016年基本持平；東北地區(qū)和甘肅寧夏等西北省份，2017年制造業(yè)投資增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，投資下降。

       2017年制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)的反彈與供給側(cè)改革和環(huán)保治理“低小散”企業(yè)有一定關(guān)系，“低小散”企業(yè)倒閉后，訂單轉(zhuǎn)移到大企業(yè)，導(dǎo)致大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)?！暗托∩ⅰ逼髽I(yè)原來的固定資產(chǎn)投資是不計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的，而大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)是計(jì)入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的，這可能是導(dǎo)致2017年制造業(yè)投資反彈的一個(gè)重要原因。（來源：文話宏觀 文/光大證券分析師 張文朗 郭永斌 黃文靜）