進入2014年以來，國內(nèi)銀行間債券市場一改2013年下半年的熊市局面，走出一輪牛市行情。2014年5月23日，中債銀行間總凈價指數(shù)收盤報111.09，較年初上漲3.2%。

　　支撐2014年債券市場走牛的原因有很多，比如經(jīng)濟基本面差于預(yù)期，通貨膨脹指數(shù)頻繁走低，央行通過定向降準釋放政策“維穩(wěn)”信號以及監(jiān)管層推出127號文對“非標”資產(chǎn)采取高壓態(tài)度等等。不過，也可以換一個角度，從債券市場的供給和需求來分析這一問題。如果我們假定債券的供給基本穩(wěn)定，則債券市場的上漲一定意味著有增量資金來購買和配置國內(nèi)債券資產(chǎn)。那么推升2014年債券市場上漲的增量資金來自哪里呢？

　　一季度境外機構(gòu)凈買入國內(nèi)債券量高達1134億元

　　日前，中國人民銀行首次公布的《境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》給出了很好的答案。根據(jù)該表披露的數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，境外機構(gòu)和個人持有國內(nèi)的債券余額為5124億元，較上年末增加1134億元。也就是說，境外機構(gòu)和個人在今年第一季度共增加購買和配置國內(nèi)債券1134億元。

　　這個購買規(guī)模對市場的影響足夠大嗎？從增量看，根據(jù)中央結(jié)算登記公司的數(shù)據(jù)，2014年第一季度，國債和金融債的托管量增加4862億元，其中，商業(yè)銀行整體增加持有2149億元（其中全國性商業(yè)銀行增持1163億元），基金類機構(gòu)增持533億元，保險機構(gòu)增持369億元，“其他”機構(gòu)增持950億元。雖然數(shù)據(jù)沒有單列，但境外機構(gòu)和個人買入的債券基本都應(yīng)記錄在“其他”項目中，無疑是今年一季度債券市場上僅次于國內(nèi)商業(yè)銀行的大買家。

　　從存量或者債券托管總額看，境外機構(gòu)持有的債券余額僅為債券托管總額的1.6%，并不算高。不過，考慮境外機構(gòu)和個人主要持有的可能是國債和金融債，這個占比可能提升至2.6%。并且，從其自身的擴張速度看，經(jīng)過短短一個季度，境外機構(gòu)持有國內(nèi)債券的余額就由3990億元上升至5124億元，增長28.4%，速度非常之快。

　　境外機構(gòu)持有的國內(nèi)債券以國債和金融債為主

　　何以判斷境外機構(gòu)和個人持有的境內(nèi)債券主要是國債和金融債呢？可以找到兩個證據(jù)，一是，鑒于債券投資門檻較高，從投資習(xí)慣看，持有境內(nèi)債券的應(yīng)該主要是境外機構(gòu)而不是個人。而根據(jù)上海清算所的指標解釋，人民銀行批準進入國內(nèi)銀行間市場的境外機構(gòu)包括：經(jīng)人民銀行批準投資銀行間債券市場的境外中央銀行或貨幣當(dāng)局（如香港金管局、韓國央行）、香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行（如中銀香港、中行澳門分行）、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行（如三菱東京日聯(lián)銀行香港分行、南洋商業(yè)銀行有限公司）、境外商業(yè)銀行（如德國商業(yè)銀行、日盛國際商業(yè)銀行）、境外非銀行金融機構(gòu)（如恒生保險有限公司）等。此類機構(gòu)更為青睞透明度高、流動性強和風(fēng)險低的國債及金融債。何況，國內(nèi)國債和金融債的到期收益率在5%左右，遠高于國外同類債券，這些機構(gòu)當(dāng)然樂于配置。

　　其二是，根據(jù)上海清算所披露的數(shù)據(jù)，截至2014年3月末，“人民銀行批準的境外機構(gòu)”持有的短期融資券、超短期融資券和中期票據(jù)等合計211.4億元，較上年末僅上升33.9億元，這一數(shù)據(jù)反證了境外機構(gòu)持有國內(nèi)債券的結(jié)構(gòu)。以上兩個證據(jù)都表明，不論是存量還是增量，境外機構(gòu)持有的國內(nèi)債券以國債和金融債為主。

　　未來需關(guān)注中國版的“利率之謎”

　　2005年6月6日，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘在國際貨幣會議“中央銀行板塊討論”上的發(fā)言中，首次提出“利率之謎”的問題（有趣的是，九年前這次會議的召開地點是在北京）。“去年（2004年）以來，盡管美國聯(lián)邦基金利率上升了200個基點，但美國國庫券長期利率卻明顯下降，這種現(xiàn)象顯然在近來是絕無僅有的”，對此問題的解釋，格林斯潘提出一系列假說，其中之一是：“國外貨幣當(dāng)局積累的大量美國債券影響長期利率。”事實表明，包括這個假說在內(nèi)，沒有哪個假說是可以獨立解釋當(dāng)時包括美國在內(nèi)全球長期利率下降的事實，但每個假說也都有其獨特的解釋能力。格林斯潘“利率之謎”所揭示的一個重要事實是：開放的條件下，要以開放的態(tài)度思考傳統(tǒng)問題；全球化的時代，需以全球視角來分析國內(nèi)經(jīng)濟現(xiàn)象。

　　2014年第一季度，人民幣通過貿(mào)易和服務(wù)項目對外凈支付5600億元左右，境外機構(gòu)通過購買國內(nèi)債券回流1134億元。同期，銀行間固定利率10年國債到期收益率從上年末的4.5518%下降到3月末的4.5004%，到5月23日更是進一步下降到4.1574%。在分析推動國債利率下行的原因時，人民幣國際化帶來的“外援”或者增量資金的影響顯然不容忽視。

　　可以預(yù)計，未來隨人民幣區(qū)域化和國際化進程的推進，境外機構(gòu)和個人持有的人民幣資產(chǎn)將日益增多，其對中國國內(nèi)銀行間流動性環(huán)境、債券和股票等資產(chǎn)價格走勢、貨幣統(tǒng)計及貨幣政策操作的影響力也將日益增大，出現(xiàn)中國版“利率之謎”的可能性不可小覷。

　　從國際收支的角度看，人民幣通過經(jīng)常項目的跨境貿(mào)易和服務(wù)支付到境外，然后再通過資本和金融項目下的證券投資和其他投資回流境內(nèi)，實現(xiàn)了“曲線救國”。央行最近公布的《境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況》可以說是對此現(xiàn)象的一個最好注腳，使得我們能夠更為清晰地勾畫人民幣跨境流動的全景圖。