11月29日，銀行間市場人民幣兌美元即期匯價再次觸及1%交易區(qū)間上限，這已經(jīng)是在最近26個交易日中創(chuàng)下的第22個“漲?！薄?BR>　　就在一年前，人民幣兌美元即期匯價還曾連續(xù)12個交易日“跌停”，今年年中亦曾頻繁接近或觸及“跌停”。
　　不過，人民幣匯率從被貶值陰霾籠罩到連番“漲?！钡哪孓D(zhuǎn)間，并未有跡象顯示“熱錢”加快流入。同樣耐人尋味的是，與此前人民幣單邊升值階段，央行在市場上持續(xù)購匯以穩(wěn)定匯率不同的是，這一波升值中，央行盡管保持中間價基本穩(wěn)定，卻很少入市干預(yù)，對人民幣頻頻“漲?！北憩F(xiàn)得頗為淡定。
　　面對銀行間外匯市場有量無市、平盤艱難的尷尬局面，商業(yè)銀行沒有央行那么淡定。一些銀行通過對客戶的結(jié)售匯報價突破銀行間市場1%的上下交易區(qū)間，調(diào)節(jié)企業(yè)結(jié)售匯需求，還有一些銀行通過短期人民幣遠(yuǎn)期交易有效規(guī)避交易區(qū)間限制。
　　然而，這些并非解決外匯市場“失靈”的長久之策。從央行一面在外匯市場減少干預(yù)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增長乏力；一面在公開市場進(jìn)行滾動逆回購操作釋放流動性來看，央行的目的或許是希望藉此提高貨幣政策的獨(dú)立性。但面對銀行和企業(yè)結(jié)匯受阻、銀行間流動性偏緊以及加大宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險的擔(dān)憂，央行能否順利“換擋”，仍有待時間考驗。
　　不支持“熱錢流入”說
　　這次人民幣從貶值到升值的轉(zhuǎn)變相當(dāng)突然，升值速度超出預(yù)期，一家國有大行交易員稱，“7月時客戶還預(yù)期人民幣會繼續(xù)貶，8月突然升值。如果說8、9月份升值是QE3效應(yīng)，但進(jìn)入10月份后，美元上漲人民幣也漲，這就不是QE3能解釋的了，看到這種情況市場都有點(diǎn)恐慌，客戶結(jié)匯明顯增多，銀行也都拋美元，升值速度驟然加快?！?BR>　　在今年8月中旬，中間價創(chuàng)下6.3495的年內(nèi)新低后，人民幣匯率從8月下旬悄然重回升值軌道，直到10月中旬后才屢屢出現(xiàn)“漲?！保邓俣茸源嗣黠@加快。
　　從10月25日首次觸及“漲停”以來，人民幣兌美元即期匯價從6.24升至6.22左右，累計升值約0.4%；中間價從6.3047升至11月29日的6.2910，累計升值約0.2%。
　　對于人民幣的加快升值，不少分析人士將之解讀為美聯(lián)儲9月份推出QE3帶來的負(fù)面效應(yīng)，即熱錢重新流入。但股市從美聯(lián)儲宣布QE3時的2125點(diǎn)下跌到2000點(diǎn)以下，樓市亦仍受到種種調(diào)控政策限制，都不支持“熱錢”流入之說。
　　而各方面數(shù)據(jù)也未顯示熱錢在加速流入。從10月銀行代客結(jié)售匯情況看，雖然順差上升，但銀行代客結(jié)匯環(huán)比下降9.1%，售匯環(huán)比下降10.6%，是售匯降幅大于結(jié)匯降幅導(dǎo)致凈結(jié)匯增加，且10月份遠(yuǎn)期結(jié)售匯仍為逆差。
　　從跨境收支情況看，境內(nèi)銀行代客涉外收入環(huán)比下降4.9%，支出環(huán)比下降6.3%，收付逆差53億美元，連續(xù)兩個月小幅流出，其中內(nèi)地對香港繼續(xù)保持資金凈流出。
　　“10月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)尚不支持當(dāng)前我國跨境資本流入壓力顯著增加的判斷?！眹彝鈪R管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人11月21日在答記者問中稱。
　　此外，10月以來，多家銀行先后下調(diào)小額外幣存款利率，調(diào)整后1年期美元存款利率最低的僅為0.70%，這或許亦是推動客戶加快結(jié)匯的因素之一。
　　美元供應(yīng)量突然加大，原來最大的需求方——央行卻不再現(xiàn)身，導(dǎo)致市場供求極度失衡。
　　銀行有美元頭寸限制，必須平盤，而央行卻不再買美元。但央行仍然在通過中間價控制匯率，去年底人民幣“十連跌”是央行將人民幣價格定得過高，現(xiàn)在正相反，央行將人民幣價格定得過低，每天的中間價都遠(yuǎn)低于前一天的收盤價，所以人民幣即期匯價一開盤就漲停。只要央行不入市，這種情況就會持續(xù)下去，上述國有大行交易員稱。
　　銀行“自救”與“自利”
　　交易員們對匯率長時間封住“漲?！睅缀趿?xí)以為常。在過去的26個交易日中，僅有四個交易日，大行可能獲得授意買入美元，人民幣匯率短暫打開“漲停”。
　　“(美元)每天都跌停，市場沒有流動性，都懶得看了?！币晃煌赓Y行交易員“訴苦”。
　　一些中小銀行由于客戶少，單邊頭寸較多，因而平盤壓力較大，只能暫停結(jié)匯，而對于國有大行，由于結(jié)售匯客戶相對均衡，平盤壓力相對較小。
　　在人民幣中間價和交易區(qū)間仍然受到限制的情況下，銀行亦在嘗試各種方法突破限制。一些銀行通過提高對客戶的結(jié)售匯報價，比如漲停價是6.2289，銀行對客戶的報價是6.2250，企業(yè)在這個價位上仍然可以正常結(jié)匯。
　　“銀行對客戶的報價與銀行間即期匯價相比更市場化，對于銀行也是價格的自我保護(hù)。這在大行中更為普遍?！鄙鲜鰢写笮薪灰讍T稱。
　　同時，一些銀行開始利用短期人民幣遠(yuǎn)期交易來規(guī)避人民幣日內(nèi)交易區(qū)間限制?！?天期美元/人民幣遠(yuǎn)期交易以前很少做，但最近做的很多。因為即期市場是成交兩日后結(jié)算，而1天期遠(yuǎn)期交易是在成交三日后結(jié)算，這樣就能以較人民幣即期匯價更高的價格達(dá)成交易。比如當(dāng)天的漲停價是6.2230，遠(yuǎn)期價格可能是6.2220或更高?！鄙鲜鐾赓Y行交易員說。
　　11月29日，美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率從6.2200開始成交，比即期跌停價6.2281低81個基點(diǎn)，盤中遠(yuǎn)期最低達(dá)到6.2030，即較即期跌停價低256.4點(diǎn)?！般y行都在返點(diǎn)客戶，實際利潤已被抹平或虧損，但還是有可能即使點(diǎn)差下降更多，仍然沒有買盤。”上述交易員稱。
　　為了賣出美元，銀行嘗試的另一個辦法就是通過人民幣兌非美元貨幣來實現(xiàn)人民幣與美元之間的間接兌換，比如歐元、日元、港元，因為人民幣兌這些貨幣的浮動區(qū)間要大得多。
　　除了自救，銀行也在利用人民幣重回升值的趨勢“自利”。
　　最近，一些銀行與大宗進(jìn)口付匯客戶安排套利組合交易又開始流行，即將一筆進(jìn)口購付匯業(yè)務(wù)拆成三筆，客戶先將用于購匯的人民幣存在銀行，再做一筆外匯貸款，同時為了鎖定匯率，做一筆遠(yuǎn)期購匯?！般y行拉來了存款，客戶經(jīng)理有了業(yè)績提成，企業(yè)也得利，可謂一舉多得?！币晃还煞菪腥耸拷胀嘎丁?BR>　　不過，與以前人民幣單邊升值階段即期升值，遠(yuǎn)期也升值不同的是，是次人民幣即期明顯升值的同時，遠(yuǎn)期卻一直為貶值。上述交易模式亦不再是“無風(fēng)險套利”。
　　“雖然人民幣存款利息仍然較高，外幣融資利率較低，但現(xiàn)在做遠(yuǎn)期購匯意味著未來客戶購匯成本更高，而人民幣存款利息不足以抵消外幣融資利息和遠(yuǎn)期購匯損失，這樣做并不劃算，但有些銀行為了做大存貸款業(yè)務(wù)，會引導(dǎo)客戶這么做，也有一些銀行會將遠(yuǎn)期購匯收益直接以財務(wù)費(fèi)用形式返給企業(yè)。”一位國有大行人士表示。
　　匯率重回“雙軌制”？
　　人民幣匯率從8月下旬重回升值軌道的同時，外匯占款并未大幅回升，尤其是央行口徑的外匯占款更在低位徘徊。
　　社科院世經(jīng)政所研究員張斌指出，央行外匯占款變化反映了央行對外匯市場干預(yù)力度的大?。?003年初至2011年9月，央行平均每月在外匯市場上凈購入2075億元人民幣等價的美元；2011年10月至2012年8月，央行在外匯市場上平均每月凈干預(yù)量只有100億人民幣等價的美元。這說明，央行對外匯市場的干預(yù)出現(xiàn)了趨勢性下降。
　　最近幾個月，央行在市場上購匯量更是明顯小于其他金融機(jī)構(gòu)購匯量。9月所有金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1307億元，但央行口徑外匯占款僅增加20.4億元；10月所有金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增216.25億元，央行口徑外匯占款僅增長10.84億元，是9月增量的一半。
　　“央行不干預(yù)，則其外匯占款和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不增加，只能靠逆回購滾動供給流動性。”招商證券研發(fā)中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒表示。
　　一方面減少外匯市場干預(yù)、降低被動性基礎(chǔ)貨幣投放，一方面將逆回購操作常態(tài)化、主動調(diào)節(jié)市場流動性，央行今年下半年以來的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑彰顯出更多獨(dú)立姿態(tài)。
　　張斌認(rèn)為，為了維持匯率穩(wěn)定，過去多年來貨幣當(dāng)局持續(xù)干預(yù)外匯市場，導(dǎo)致相應(yīng)的大量基礎(chǔ)貨幣投放，成為宏觀經(jīng)濟(jì)過熱和物價上漲壓力的源頭，貨幣當(dāng)局的利率政策運(yùn)用也受到嚴(yán)重制約。
　　人民幣再度面臨升值壓力，是減少干預(yù)允許人民幣更大幅度波動，還是像過去那樣繼續(xù)大幅干預(yù)市場進(jìn)而謀求匯率穩(wěn)定，考驗決策者的智慧。
　　“好制度來之不易，如果因為一時得失再度大幅干預(yù)，匯率形成機(jī)制改革仍是一句空話。應(yīng)該給市場更多信心，相信從中長期來看市場的基本面因素會把人民幣匯率調(diào)節(jié)到一個合理水平上?！睆埍罄m(xù)稱。
　　從目前來看，央行仍在“挺住”不干預(yù)。但與此同時，中間價維穩(wěn)帶來的人民幣頻頻無量“漲?！币殉蔀槭袌鲭y以承受之重，亦有可能導(dǎo)致匯率重新回到“雙軌制”。
　　中金公司指出，短期來看，較高的貿(mào)易順差、FDI的持續(xù)流入以及歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然緩慢使得市場的結(jié)匯需求難以下降，如果央行不通過主動購匯投放貨幣進(jìn)行干預(yù)，而采取逆回購增加銀行間流動性，那么短期將導(dǎo)致人民幣貨幣市場利率維持在高位，較高的息差收益將進(jìn)一步推高人民幣，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長期會提升全社會的資產(chǎn)負(fù)債率，增大債務(wù)風(fēng)險。
　　“央行未來將何去何從，是頂住壓力保持貨幣政策獨(dú)立性，還是重回干預(yù)的老路，尚不得而知。但不管央行是否選擇干預(yù)，都不影響人民幣匯率在四季度繼續(xù)向上的基本趨勢?！敝x亞軒表示。